Menu
Sign in
@ Contact
Search
×

Email

Password

Nama

Email

Password

Ulangi Password

×

Email

Password

×

Nama

Email

Password

Ulangi Password

×

Pencarian


×

INVESTOR DAILY


Alamat Redaksi :
BeritaSatu Plaza 11th Floor, Suite 1102 Jl. Jend. Gatot Subroto Kav. 35-36 | Jakarta 12950

Telpon:
+6221-29957555 | Fax: +6221-5200072

Email:
subscription.services@beritasatumedia.com

Jebakan Utang

Oleh Said Kelana Asnawi, Selasa, 6 Oktober 2015 | 05:46 WIB

Merton H Miller, ahli keuangan dalam pidato pengukuhannya sebagai pemenang Nobel Ekonomi (1990) berpendapat utang menyebabkan naiknya risiko perusahaan, namun tidak serta merta akan menaikkan risiko ekonomi.

 

Pada saat ia menyampaikan pidatonya tersebut, di Amerika Serikat sedang ramai dengan transaksi yang dikenal sebagai leveraged buyout (LBO). Transaksi ini mengandalkan utang untuk aktivitas membeli kepemilikan perusahaan baru. Menurut Miller, ini bukan kelakuan baru, tapi sudah ada sejak sebelum ia dan Modigliani menulis teori keuangan (1958). Perbedaanya hanya pada skala/size utang.

 

Lebih lanjut Miller menyatakan, kesulitan keuangan itu terjadi karena utang lebih bersifat private dan bukanlah social costs. Kata dia, jangan khawatir, beberapa jampi berikut ini akan menjadi solusi, yakni: pertama, pasar modal dapat mengontrol overleveraged.

 

Kedua, jika utang meningkat, maka bagi pemegang saham risikonya juga meningkat, sehingga tetap saja berlaku klausul, biaya utang lebih rendah dibanding biaya saham. Untuk hal ini, hemat saya sebenarnya keduanya meningkat kadar risikonya Miller membela LBO sebagai suatu upaya jempolan karena dapat memberikan premium kepada shareholder lebih dari 40%, bahkan mencapai 100%.

 

Namun, ia juga berpendapat, manfaat itu sebenarnya berasal dari efisiensi riil, yakni kemampuan pengelolaan aset oleh manajemen. Senada dengan Miller, Baker & Wruck dalam studi kasusnya pada PT Scott menunjukkan LBO sukses memberikan return positif. Lebih lanjut, PT Scott memaksa pengelola untuk memiliki saham perusahaan yang baru dibeli. Para pengelola yang tak memiliki cukup uang tersebut akhirnya dapat memiliki saham dengan cara utang personal yang digaransi oleh PT Scott.

 

Menurut Baker & Wruck, kunci kesuksesan PT Scott adalah perubahan operasional perusahaan, termasuk juga tentunya besaran bonus yang dibagikan pada pekerja. Namun, Muscarella & Vetsuypens (1990) sebagaimana ditulis dalam Journal of Finance menunjukkan perusahaan yang melakukan reverse- LBO juga menunjukkan kinerjanya lebih baik, dengan alasan yang juga sama.

 

Hasil ini sebenarnya menunjukkan, bukan utang-tidak berutang yang menyebabkan sebuah perusahaan berada pada kinerja mumpuni, tetapi lebih pada pengelolaan atau agen. Lebih lanjut, nantinya perusahaan dapat berkilah, yang menyebabkan utang baik atau tidak baik, tergantung pada kondisi ekonomi. Hal yang terakhir ini biasanya diulas cukup baik dalam buku teks financial management.

 

Apa Peran Utang?

Ada dua pendapat utama soal peran utang. Pertama, utang itu pelengkap, jika terjadi kekurangan modal sendiri barulah dicukupi dengan utang. Kedua, utang itu komplemen, yakni jika terjadi kenaikan modal sendiri maka utang juga meningkat, dengan demikian proporsinya dapat dipertahankan.

 

Pendapat pertama menunjukkan pentingnya peran pemupukan modal, mungkin juga sulitnya mendapatkan utang terutama untuk bisnis dengan real assets yang rendah, semisal pada industri kreatif. Pendapat kedua ternyata memiliki alasan lebih banyak, yakni pertama, memanfaatkan peluang investasi baik karena modal sendiri sangat kecil atau pun tidak.

 

Kedua, mendapatkan keringanan pajak, karena beban bunga dapat mengurangi laba sebelum pajak. Ketiga, meningkatkan pengembalian pada saham (return on equity/ ROE) karena adanya utang menyebabkan modal sendiri disetor lebih sedikit.

 

Keempat, dapat menjadi kunci bagi chief executive officer/CEO perusahaan agar tidak nakal atau dalam istilah kerenya tidak melakukan agency problem terhadap dana kas. Perusahaan yang berutang akan memiliki auditor tambahan yakni kreditor utang. Secara riset, kedua teori ini sudah ‘bertengkar sepanjang masa’ di mana hasil riset menunjukkan dukungan bagi keduanya.

 

Pertanyaan berikut ini mungkin dapat menjadi perenungan: jika memiliki peluang bisnis menguntungkan, mengapa tidak dimodali sendiri? Atau jika dapat dimodali orang lain, mengapa harus dimodali sendiri? Lalu, bagaimana dengan bukti yang terjadi 18 tahun kemudian (2008) ketika negara adidaya Amerika Serikat justru diguncang krisis akibat rontoknya sejumlah lembaga keuangan karena terlilit utang.

 

Tak boleh dilupakan bahwa akibat terbiasa dengan utang, sejumlah perusahaan tua, bahkan yang berusia lebih dari satu abad, seperti Lehmann Brother, akhirnya gulung tikar karena  utang. Hal yang sama juga dialami perusahaan Fannie Mae dan Freddie Mac yang berani menerbitkan surat utang sebesar US $ 5,1 triliun. Padahal, seluruh surat utang lainnya (kecuali kedua perusahaan ini) hanya berkisar US $ 4 triliun dan utang negara (AS) hanya berkisar US $ 7,1 triliun ketika Fannie Mae dan Freddie Mac gagal bayar. Dengan demikian LB sebagai penjamin surat utang juga tidak mampu menjamin.

 

Kemudian diketahui bahwa ternyata bukan cuma ketiga perusahaan yang menjadi korban. Lalu, apakah itu dapat dihitung sebagai social costs? Di Indonesia ada perusahaan tambang di mana harga sahamnya pada 28 september 2007 berkisar Rp 4500-an, tapi pada Desember 2014 harga sahamnya tinggal sekitar Rp 80-an. Pertanyaannya adalah apakah ini masih wilayah privat ataukah ada social cost-nya?

 

Peran Sektor Swasta

Apakah manfaat ekonomis bagi pemerintah daerah yang membangun taman dari utang? Benefit langsung rupiah tidak ada, namun yang terjadi justru costs, dan itu memberikan nilai tambah bersih (net present value/NPV) negatif. Jika dana untuk membangun taman diperoleh dari utang, maka sudah pasti proyek tersebut default. Namun, untuk proyek semacam ini, benefit rupiahnya dapat diperoleh secara tidak langsung, yakni mengonversikan nilai/manfaat yang diperoleh dari keberadaan taman tersebut.

 

Semakin banyak nilainya maka ‘benefit rupiah tidak langsungnya’ akan semakin banyak, sehingga diharapkan NPV menjadi positip. Persoalannya, apakah NPV yang positif ini dapat diubah menjadi tambahan penerimaan bagi pemda untuk menutupi biaya riil proyeknya. Dalam cakupan yang lebih luas, jika pembangunan negara sebagian dananya bersumber dari utang, maka tidak terdapat aliran cash-in secara langsung. Meski demikian hasil pembangunan seperti jalan, jembatan, bandar udara dan pelabuhan dapat dinikmati masyarakat secara gratis.

 

Dalam hal pembayaran utang, pemerintah dapat melakukan kewajibannya itu melalui mekanisme penerimaan pajak, bea, dan sejenisnya. Itu diperoleh dari sektor usaha swasta di mana jumlahnya seharusnya melebihi besaran utang. Namun, faktanya, besaran utang negara makin meningkat, di mana hal ini mengindikasikan dua hal, yakni pertama, kebutuhan dana untuk pembangunan makin besar.

 

Kedua, penerimaan pemerintah kecil sehingga tidak dapat mengimbangi besaran utang. Untuk menggenjot perolehan pajak, itu bukanlah hal mudah, karena kesadaran para wajib pajak di Tanah Air masih terbilang rendah. Selain itu, kondisi perekonomian, seperti terjadinya pelemahan rupiah dan indeks harga saham gabungan (IHSG) dalam beberapa waktu belakangan ini juga memengaruhi kondisi ekonomi dan bisnis sebagai pembayar pajak.

 

Karena itu, akan menjadi sebuah masalah jika pemerintah justru menambah utang di tengah kondisi dunia usaha yang sedang tidak bagus seperti sekarang ini. Pemerintah akankesulitan membayar utang jika kondisi dunia usaha sedang tidak tumbuh. Di sinilah dikhawatirkan kita mudah terkena jebakan utang. Semoga tidak demikian adanya.

 

Said Kelana Asnawi, Ketua Program Studi Manajemen Kwik Kian Gie School of Business Jakarta

BAGIKAN