Menu
Sign in
@ Contact
Search
×

Email

Password

Nama

Email

Password

Ulangi Password


×

Email

Password


×

Nama

Email

Password

Ulangi Password


×

Pencarian


×

INVESTOR DAILY


Alamat Redaksi :
BeritaSatu Plaza 11th Floor, Suite 1102 Jl. Jend. Gatot Subroto Kav. 35-36 | Jakarta 12950

Telpon:
+6221-29957555 | Fax: +6221-5200072

Email:
subscription.services@beritasatumedia.com
Irwan Djaja..

Irwan Djaja..

Fenomena Start Up dan Aspek Penilaian Perusahaan

Irwan Djaja, Senin, 30 Desember 2019 | 10:03 WIB

Dalam beberapa tahun terakhir terjadi pergeseran cara pandang investor terhadap nilai perusahaan. Hal ini terutama didorong munculnya perusahaanperusahaan start up dengan model bisnis baru yang mendisrupsi bisnis yang ada. Dunia glamor start up menjadi tren baru dilihat dengan munculnya pengusaha-pengusaha muda sukses yang berhasil mengonversi ide menjadi suatu bisnis yang lukratif, yang menawarkan bisnis model yang menarik.

Walau dalam kenyataan hanya sebagian kecil dari perusahaan- perusahaan start up yang sukses dan mampu mendongkrak nilai perusahaan untuk mendapatkan dana segar, fenomena start up tetap selalu menjadi topik tren yang menarik perhatian orang banyak.

Salah satu aspek menarik dari start up adalah aspek valuasi atau penilaian perusahaan. Kita sering dibingungkan dengan kenyataan bahwa perusahaan start up yang terus menerus merugi karena menyubsidi pelanggan, ternyata dinilai dengan angka valuasi yang fantastis oleh investor. Saya mencoba menebak apa yang dipikirkan investor, sehingga mereka bersedia mengeluarkan dana yang sangat besar untuk mendapatkan saham di perusahaan-perusahaan start up. Jawaban yang sering saya dengar dari investor adalah kata-kata “magic”, seperti economy of scale, ecosystem, size dan potensi besar.

Apakah cuma karena skala dan potensi, membuat investor panik dan latah ikut investasi karena takut ketinggalan kereta? Apakah dengan multiple Gross Merchandise Value (GMV) saja, investor dengan mudah menentukan nilai perusahaan start up, tanpa berpikir panjang, aspek fundamental teori keuangan yang berpijak pada cash flow?

Saat melakukan investasi, investor tentunya mengharapkan nilai investasinaik atau minimal sama dengan nilai kompensasi atas risiko yang diambilnya, dengan mempertimbangkan nilai waktu(time value of money) dari investasi tersebut. Pertanyaannya adalah apakah investor masih bertingkah rasional dan memperhatikan harapan nilai investasi naik dengan risiko.

Berdasarkan data dari The Global Unicorn Club, yang dirilis oleh lembaga riset AS, CBInsight, pada tanggal 7 Oktober 2019, nilai valuasi dari 5 unicorn di Indonesia sebagai berikut: Gojek US$ 10 miliar, Tokopedia US$ 7 miliar, Traveloka US$ 2 miliar, Bukalapak US$ 2,5 miliar, Ovo US$ 2,9 miliar. Artikel ini tidak akan mengupas contohcontoh kasus penilaian pada perusahaan start up saat ini, tetapi saya mencoba melihat aspek akademis dari penilaian perusahaan start up. Apakah ada yang berubah dari prinsip dasar menilai perusahaan? Apakah nilai perusahaan yang umumnya, secara akademik, dinilai dengan return on ivested capital (profitabilitas versus modal investasi) dan pertumbuhan (growth), masih berlaku untuk kasus perusahaan start up? Juga sebenarnya ada metode dan model apa saja yang dapat digunakan untuk menilai start up.

Konsep Nilai (Value)

Nilai dijabarkan dalam filsafat ilmu sebagai aksiologi. Aksiologi berasal dari bahasa Yunani, yaitu axion (nilai) dan logos (teori), yang berarti teori tentang nilai. Aksiologi menjelaskan mengenai cara manusia menggunakan pengetahuan untuk memberikan nilai tambah. Nilai sangat erat kaitannya dengan manfaat ekonomi/keuntungan atas kepemilikan aset, kepantasan harga secara moneter, harga yang dibayarkan atas suatu aset, kegunaan atau kepentingan tertentu, kemampuan untuk menukar dengan barang atau jasa lainnya. Secara sederhana, nilai dapat dirangkum sebagai manfaat/ kegunaan/utilitas dari kepemilikan suatu barang, jasa, atau objek lainnya, baik yang dapat diukur maupun tidak dapat diukur dengan uang.

Penilaian Perusahaan

Penilaian atau valuation dimasukkan dalam kategori ilmu seni (art) dan bukan bagian dari ilmu pengetahuan (science). Penilaian disebut seni karena sangat bergantung dari perspektif. Penilaian hanya bisa memberikan suatu kisaran nilai, bukan nilai yang tepat (precise value) dan bukan nilai yang pasti (absolute value) dari suatu aset, sekalipun dalam teknik melakukan penilaian, penilai banyak menggunakan perhitungan matematis dan rumus-rumus keuangan.

Hal itu disebabkan saat melakukan perhitungan, penilai banyak menggunakan unsurasumsi-asumsi, perkiraan-perkiraan, dan proyeksi-proyeksi atas rencana kerja. Pada akhirnya, penilaian sangat bergantung pada unsur pertimbangan (judgement) dan pembenaran (justification) penilai yang kadang subjektif. Standar Penilaian Indonesia mendefinisikan penilaian pada Bab 4 Pasal 4.5, yaitu: Penilaian sebagai proses pekerjaan seorang penilai dalam memberikan opini tertulis mengenai nilai ekonomi pada saat tertentu. Kata “penilaian” digunakan untuk mengacu kepada proses penyusunan estimasi nilai dan dapat juga mengacu pada kesimpulan penilaian.

Metodologi Penilaian Perusahaan Start Up

Dalam penilaian, ada beberapa metodologi yang digunakan. Secara umum metode penilaian perusahaan dibagi dalam tiga kategori, yaitu: (1) Metode Penilaian Ekonomis (Economic Valuation Method); (2) Metode Penilaian Relatif atau Pasar (Relative/Market Valuation Method); dan (3) Metode Berbasis Aset (Asset Based Valuation Method).

Setiap metode mempunyai beberapa model dan teknik penilaian. Dalam metode ekonomis ada beberapa model yang digunakan, antara lain model Discounted Cash Flow, Economic Value Added (EVA), Adjusted Present Value (APV), dan real option.

Di dalam model Discounted Cash Flow ada beberapa teknik, seperti teknik pendiskontoan dividen, Free Cash Flow Enterprise, dan Free Cash Flow Equity. Dalam metode relatif terdapat beberapa model seperti multiple revenue, earnings, book, dan lain- lainnya. Sedangkan metode berbasis aset terdiri atas beberapa model, antara lain model liquidation, realisable asset, dan replacement.

Penilaian sangat dinamis dan metodemetode penilaian terus berkembang dari waktu ke waktu. Pertanyaannya, apakah metode di atas masih relevan dipakai dalam kasus penilaian perusahaan start up? Secara prinsip, kecuali metode berbasis aset, metode-metode lain masih relevan digunakan, tetapi perlu dilakukan penyesuaian.

Dalam kasus start up, penekanan perhitungan nilai perusahaan ditekankan pada metode ekonomis. Dalam metode ekonomis, model yang umum dipakai adalah model Discounted Cash Flow (DCF). Discount rates yang dipakai dalam menghitung model DCF, umumnya menggunakan ratarata tertimbang modal (WACC). WACC merefleksikan suatu biaya modal untuk pendanaan yang optimal, dan bukan pendanaan yang aktual.

Model DCF yang Disesuaikan (Adjusted DCF)

Risiko perusahaan start up secara umum lebih tinggi dari perusahaan yang telah beroperasi secara normal lainnya, terutama terkait risiko kegagalan atau konsep bisnis yang dirancang tidak sesuai kebutuhan pasar saat di-launching atau pada saat ini, atau pada saat yang mendatang. Tetapi di sudut lain, perusahaan start up juga menjanjikan tingkat return yang jauh lebih besar, bila ternyata tingkat penerimaan pasar sesuai dengan rancangan.

Dengan mempertimbangkan risiko terkait dan tingkat keberlanjutan (survival rate) dari tahap awal investasi, calon investor dapat menerapkan discount rate yang lebih besar dari perusahaan start up dalam melakukan penilaian perusahaan, dibandingkan dengan discount rate yang umum dipakai dalam perhitungan perusahaan normal lainnya.

Dalam menentukan tingkat discount rate pada perusahaan start up, tahapan tingkat pengembangan perusahaan perlu dijadikan faktor pertimbangan utama. Target umum atas tingkat pengembalian: (1) Pada level seed start up (50-70%), tahap pertama (40-60%), tahap kedua (35-50%), dan tahap bridge/IPO (25-35%).

Model Probabilitas Tertimbang DCF (Probability Weighted DCF)

Tingkat risiko dari perusahaan start up dalam dua aspek: (1) Tingkat discount rate yang lebih tinggi, atau (2) Tingkat arus kas yang lebih rendah. Metode Probabilitas Tertimbang DCF, mengestimasi nilai dari perusahaan dengan melihat nilai harapan (expected values) dalam berbagai skenario. Metode berangkat dari pemikiran bahwa aktual cash flow dari aset yang berisiko mungkin akan berbeda dengan harapan, dan untuk itu metode ini melihat berbagai skenario yang berbeda untuk mengestimasi nilai dari perusahaan. Pendekatan yang paling umum ada tiga skenario yang digunakan, yaitu: (1) skenario terbaik (best case scenario); (2) skenario dasar (base case scenario); dan (3) scenario terjelek (worst case scenario). Tetapi dalam praktiknya, ada berbagai skenario lainnya perlu dipertimbangkan, berdasarkan perbedaan variabel ekonomis dan spesifik aset. Dalam metode ini, ada beberapa tahapan yang dilakukan, antara lain, pertama, menentukan variabel key driver yang akan diubah.

Pada tahap ini kita menentukan variabel masukan (input) key driver yang akan diubah pada masing-masing skenario, sedangkan variabel lain berupa variabel kontrol atau variabel yang tidak diubah.

Kedua, Menghitung proyeksi arus kas. Pada tahap ini, penilai menghitung proyeksi arus kas dari masing-masing scenario tersebut, atas dasar input key driver yang berbeda. Ketiga, menghitung nilai perusahaan dalam berbagai skenario. Seperti halnya perhitungan DCF yang umum, pada tahap ini masing-masing proyeksi arus kas dengan skenario yang berbeda didiskonto dengan discount rate yang sama, sehingga menghasilkan nilai perusahaan yang berbeda dalam masing-masing skenario. Dan keempat, menentukan probabilitas tertimbang. Pada tahap ini, penilai perlu menentukan probabilitas, atau kemungkinan terreleasisasi dari masing-masing skenario.

Model Penyesuaian Risiko Nilai Saat Ini (Risk Adjusted NPV)

Model Probabilitas Tertimbang memperbolehkan penyesuaian terhadap arus kas (cash flow) dari perusahaan terhadap risiko mencapai cash flow tersebut. Sedangkan Model Risk Adjusted NPV mengombinasikan discount rate dasar yang tidak merefleksikan spesifik risiko bisnis yang terasosiasi dengan perusahaan.

Probabilitas dapat diestimasi berdasarkan pengamatan dari pencapaian milestones dari perusahaan pembanding sejenis (bisnis model yang hampir sama) yang telah melalui tahapan atau trajectory tersebut.

Model Per Fase - The In Phase (TIP)

Model TIP merupakan modifikasi dari metode DCF, di mana arus kas proyeksi didiskontokan dengan dalam beberapa step (multiple steps), dibandingkan dengan step tunggal (single step) pada metode DCF yang umum. Metode ini berangkat dari asumsi bahwa perusahaan start up mempunyai milestone yang multiple (multiple milestone) dan cash flow pada masing-masing tahapan milestone harusnya mempunyai tingkat risiko yang berbeda.

Saat perusahaan naik kelas dari satu tahapan ke tahapan berikutnya, risiko perusahaan seharusnya turun sehingga discount rate terkait juga turun. Pada model ini, cash flow proyeksi dipisah dalam beberapa grup sesuai dengan tahapan dalam pengembangan, dan cash flow yang terasosiasi dengan masing-masing tahapan di diskonto secara terpisah.

Model Venture Capital Model (VCM)

Metode ini menilai perusahaan dari kaca mata dan perspektif perusahaan Venture Capital (VC), di mana bagi investor VC yang penting adalah tingkat harapan pengembalian (expected return) dari investment outlay, saat mereka keluar (exit) dari investasi tersebut dalam horizon waktu beberapa tahun ke depan (umumnya dalam waktu 5-10 tahun).

Adapun tahapan dari metode ini adalah sebagai berikut: (1). Menentukan nilai exit, di mana nilai dari investasi VC pada saat exit di kemudian hari, diestimasi dengan menggunakan market multiples. Ke-2, menghitung discount rate, dan ke-3, melakukan diskonto nilai exit. Nilai perkiraan saat exit tersebut, kemudian didiskontokan ke present value untuk mendapatkan nilai perusahaan saat ini.

Berdasarkan riset dari berbagai sumber, tingkat harapan investasi (required rate of return) dari Venture Capital adalah berkisar 25-70%. Kisaran tersebut kelihatan lebar, karena besar kecilnya expected required rate of return disesuaikan dalam tahapan pengembangan atau milestone yang telah dicapai dari masingmasing perusahaan investee mereka.

Perusahaan dengan tahapan pencapaian yang lebih awal mempunyai expected rate of return yang lebih tinggi karena mempunyai risiko yang lebih tinggi.

Metode First Chicago Method (FCM)

Metode FCM menghitung nilai perusahaan start up dengan menggunakan multiple pada saat exit, dengan berbagai skenario pendapatan yang berbeda. Metode ini berangkat dari asumsi bahwa realisasi dari cash flow aktual dari perusahaan start up cukup berisiko, dan ada kemungkinan besar akan terdeviasi dari cash flow harapan yang diperkirakan di awal investasi.

Untuk itu, beberapa scenario dari pendapatan disajikan untuk menentukan kemungkinan dari outcome investasi di kemudian hari. Tidak seperti halnya metode pendekatan VC yang menggunakan kacamata dari perspektif venture capitalist, pendekatan ini menggunakan tingkat discount rate yang lebih wajar (sekitar 40%) dan biasanya di bawah discount rate VC (bisa mencapai 70%). Metode penilaian dengan FCM telah mempertimbangkan semua outcome yang mungkin dan skenario-skenario terkait, termasuk kemungkinan kegagalan dari start up tersebut

Penilaian Perusahaan Start Up dalam Praktik

Masing-masing praktik berbeda di beberapa negara berkaitan dengan penerapan metode perhitungan perusahaan privat atau start up. Acuan yang umum adalah acuan kepada AICPA Practice and Guidance. The American Institute of Certified Public Accountant (AICPA) mempublikasikan guidelines untuk penilaian perusahaan privat, yang disebut

“Valuation Privately Held Company Equity Securities Issued as Compensation”. Adapun empat metode penilaian yang direkomendasi adalah sebagai berikut: Pertama, metode Penilaian Saat Ini (Current Valuation Method). Metode ini dapat diaplikasikan jika suatu penjualan dapat segera dilakukan, tanpa gangguan, dan perusahaan tersebut tidak menawarkan instrumen yang melekat dengan opsi, seperti pay off yang berbeda dari berbagai kelas saham.

Kedua, metode Option Pricing Method (OPM). Metode ini lebih cocok digunakan bila hal yang spesifik mengenai likuiditas pada masa yang akan datang susah untuk diproyeksi, karena perusahaan menawarkan opsi seperti payof f yang berbeda pada berbagai kelas saham.

Ketiga, metode Probability-Weighted Expected Return Method (PWERM). Metode ini cocok digunakan untuk perusahaan yang sudah mau exit, dan perusahaan tersebut tidak punya rencana untuk meningkatkan modal lagi. Beberapa opsi exit investor yang mungkin antara lain IPO, merger atau disolusi.

Keempat, metode Hybrid Method. Metode ini merupakan kombinasi metode OPM dan metode PWERM, dengan mempertimbangkan beberapa scenario multiple exit, seperti IPO atau trade sales.

Irwan Djaja,  Penulis adalah dosen dan konsultan keuangan

Sumber : Investor Daily

BAGIKAN